当地时间6月15日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间上调75个基点；欧洲央行召开特别会议，讨论债券市场的变化；日本10年期国债期货价格遭遇9年零2个月来最大单日跌幅。日本央行宣布继续实施无限量购买国债期货的“连续限价操作”。面对高通胀和经济疲软，美欧日央行纷纷调整货币政策，效果如何还有待观察。
欧洲央行加息在即。
欧洲央行的货币政策迎来了转折点。近日，央行宣布计划在7月份的货币政策会议上将关键利率上调25个基点，预计9月份还将再次加息。这意味着欧元区紧跟美国加息步伐，11年的低利率政策即将结束。
欧洲中央银行利率政策的重大变化有其深刻的历史背景。俄乌冲突对全球经济的影响预计将持续多年，欧洲经济损失惨重。由于严重依赖俄罗斯油气供应，飙升的能源价格不仅堵塞了欧洲供应链，还进一步加剧了通胀威胁。欧元区经济面临滞胀的危险。
欧洲央行会不会加息，争论了很久。去年年底，加息的政策准备出来了，但是被政策制定者打压了。回顾欧洲央行政策变化的过程，也可以反映出当前欧洲经济面临的严重困难。
自去年12月以来，物价上涨的压力迫使欧洲央行改变了政策。此前央行高层一直强调通胀会是“暂时的”，避免加息。一些专家认为，长期低利率导致的通货膨胀正在侵蚀欧洲人的购买力。欧盟统计局数据显示，去年11月欧盟通胀率升至4.9%。当时，欧洲央行认为，尽管存在很大的不确定性，但仍有充分的理由相信欧元区通胀率将在今年大幅下降，并在中期内逐步回落至2%的目标水平。现在看来，这个预测并不正确。
欧洲央行认为，欧洲的通货膨胀表面上是受能源价格飙升的影响，根本原因是供应问题。这意味着价格上涨是由于供应链堵塞、与新冠肺炎疫情有关的工厂关闭以及俄罗斯大幅减少对欧洲的天然气供应导致的能源短缺。基于这一判断，欧洲央行在没有面临迫在眉睫的“工资价格螺旋上升”压力时拒绝加息，因为加息只会扼杀经济繁荣。
相关数据显示，4月欧元区工业生产者价格指数达到37.2%，全欧盟工业生产者价格指数同比上涨37%；5月，欧元区消费者价格指数创下8.1%的新高，是央行通胀目标的4倍。显然，欧洲的通货膨胀越来越严重，不能用“意外上涨”来搪塞。对此，欧洲央行行长拉加德解释称，俄乌冲突持续对欧洲和其他地区的经济造成压力，并影响正常贸易，导致原材料短缺，从而导致能源和大宗商品价格持续上涨。有欧洲议员问，既然经济环境在过去半年发生了变化，为什么欧洲央行的观点没有改变？
正因如此，能源价格失控导致通胀飙升，促使欧洲央行重新考虑政策取向，从支持经济复苏转向抑制通胀，这是当前“最大的挑战”。他们将2022年和2023年的通胀预测分别大幅上调至6.8%和3.5%，而关键的中期通胀预测将在2024年降至2.1%。欧洲央行有三个关键利率。再融资利率目前为零，边际贷款利率为0.25%，银行存款利率为-0.5%。其中，存款利率通常是商业银行将现金存放在欧洲央行过夜获得的利息，自2014年以来一直为负。拉加德的路线图是在9月底前退出负利率。
欧洲央行已经下定决心在政策上来个180度大转弯，对市场的影响不可小觑。自央行宣布加息计划以来，欧洲市场债券收益率飙升。基准10年期德国国债收益率一度达到1.7%，而意大利10年期国债收益率超过4%，利差大幅扩大。这也引起了财务管理人员的警惕。6月15日，欧洲央行利率管理委员会召开紧急特别会议，讨论近期国债市场的异常走势。拉加德警告称，欧洲央行将“不会容忍超出基本因素、威胁货币政策传导的融资条件变化”。这意味着欧洲央行可能随时干预。
为什么债券利差问题会引起如此多的关注？27个欧盟成员国为各自的公共债务支付不同的价格。利差通常被视为投资者对不同政府债券或欧洲央行支持它们的承诺的相对信心的标志。利差越大，意大利或希腊等高负债国家就越难以为债务融资，主权债务危机再次爆发的可能性就越大。因此，欧洲央行(ECB)经常受到来自欧元区成员国的压力，拉加德不得不向欧洲议会保证，欧洲央行将确保其货币政策在整个欧元区得到适当传导。
糟糕的经济前景凸显了拉加德的艰巨任务，即在不危及已经摇摇欲坠的欧元区经济的情况下，提高利率以抑制高通胀。尤其是当美联储采取了更激进的措施时，欧洲央行真的进退两难。央行已将欧元区今明两年的经济增长预期分别下调至2.8%和2.1%，并认为俄乌冲突的影响将继续扩大。
欧元区经济疲软已经成为现实。据经合组织统计，今年第一季度欧元区GDP增长停滞在0.3%，第二季度依然疲软。商业信心出现了创纪录的下降，尤其是在德国，4月份采购经理人指数跌至15个月来的最低点。失业率也在上升，4月份欧元区经季节调整的失业率为6.8%。在天然气供应减少或工资强劲增长的情况下，欧洲央行的货币政策收紧速度可能会快于预期。面对紧张的能源形势和飙升的通胀，欧洲央行加息迫在眉睫。
美国大幅加息不是一个好策略
美国陷入了自20世纪80年代初以来最严重的通货膨胀，这意味着普通美国人正在经历生活成本的快速增加。现在美国在处理通胀问题上进退两难，很难有一个两全其美的好政策，而控制通胀带来的风险却越来越大。
供需两端推高通胀。
根据宏观经济理论，通货膨胀率主要受三个因素的影响:失业率缺口、供给冲击和总需求调整下的预期通货膨胀率。
在需求方面，美国积极的财政和货币政策使美国失业率从2020年4月新冠肺炎疫情爆发时的14.7%的高位降至最近三个月的3.6%，明显低于美国约5%的长期自然失业率。失业率低于自然失业率，意味着产出水平高于潜在产出水平，短期经济出现过热迹象，产生所谓的“需求驱动型通胀”。
自美国爆发新冠肺炎疫情以来，美国两届政府的财政支出大幅扩张。特朗普政府在2020年3月和4月通过了总额约2.5万亿美元的经济刺激法案和援助法案，拜登政府分别在2021年3月和11月通过了总额1.9万亿美元的疫情救援法案和总额1.2万亿美元的基础设施投资和就业法案。激进的财政刺激将美国的国债推高至30多万亿美元，政府负债率超过130%，是国际警戒线60%的两倍多。美国2020财年和2021财年的财政赤字率分别为14.9%和16.7%，约为国际警戒线3%的5倍。
美国的货币政策也很慷慨。早在2020年3月，美联储就开枪空了常规货币政策工具箱中几乎所有的弹药，将美国联邦基金利率的目标区间下调至0%至0.25%之间，开始新一轮量化宽松，将法定存款准备金率下调至0%，并将央行向商业银行提供的一级信贷利率下调至0.25%。与此同时，美联储通过次贷危机期间使用的货币基金贷款工具和商业票据融资工具等工具，重新获得了对影子银行体系的流动性支持。美元流动性的无底洞式溢出，已经超过了实体经济的货币需求和资本市场的蓄洪能力，最终成为当前严重通胀的最主要推手。
在供给方面，与中国的经贸摩擦、俄乌冲突以及美国单方面推动的新冠肺炎疫情，共同推高了美国企业的供给成本，产生了所谓的“成本推动型通胀”。
从2018年3月开始，特朗普政府单方面发起了几轮与中国的经贸摩擦，并对超过5000亿美元的中国输美商品征收关税。2020年1月，中美达成第一阶段经贸协议后，美国仍保留2500亿美元商品25%和1200亿美元商品7.5%的特别关税。中国长期以来一直是美国最大的进口
美国对中国企业的诸多制裁也降低了许多行业的生产和供应链效率，使芯片等产品价格更高。俄乌冲突的爆发降低了作为全球能源、农产品和矿产品重要供应国的俄罗斯、乌克兰和白俄罗斯的出口规模和效率，从而推高了全球大宗商品价格。能源、农产品、矿产是世界各国企业生产的重要投入品，其价格上涨推动下游消费品价格上涨。新冠肺炎疫情一度导致美国各行业开工率严重不足，各种商品供应困难，也导致许多商品价格上涨。这些直接增加企业成本的负供给冲击，使美国面临通货膨胀，经济增长乏力。
在预期通胀的管理上，自2020年4月本轮通胀开始以来，美联储和美国政府各部门对市场和民众进行了精心的“呵护”。美联储主席和美国财政部长都表示，通胀是“暂时的”，目的是让人们降低通胀预期，让理性预期在降低实际通胀率方面发挥作用。5月份美国消费者物价指数同比上涨8.6%，对通胀预期的管理并不成功。官员们公开承认误判了通货膨胀。人们对美国降低通胀的信心正在逐渐减弱。高通胀预期的形成和自我实现会不断强化实际通胀水平。这也会侵蚀美国控制通胀的公信力，使未来反通胀政策的效果大打折扣。
解决方案处于两难境地。
面对严峻的通胀形势，美国政府多管齐下，试图从需求端和供给端两方面降低通胀率，但政策效果并不理想。
在需求端，加息缩表的货币政策无疑是美国应对通胀最有力的武器。2021年11月启动缩减资产购买规模程序，2022年3月启动加息25个基点程序。年内利率已经提高了三次，总计150个基点。美联储的货币紧缩政策面临着物价稳定和经济复苏的权衡，进退两难。面对超预期的通胀率，我们必须实施超预期的货币紧缩政策，这可能会稳定物价，但会付出产出下降、失业增加和股市暴跌的代价。
2022年第一季度，美国调整后的年GDP已经下降了1.5%。在这一年中，美国道琼斯指数下跌了15%，纳斯达克指数下跌了30%。美联储仍然希望在控制通胀和加强市场信心之间取得平衡，并将在稳定的预期下继续多次加息。但如果多次加息未能如预期降低通胀，则存在预期管理彻底失效的风险，最终可能导致美国经济硬着陆。
供给方面，美国政府频频发声，动作不断，希望通过多渠道降低企业生产成本，以降低通胀水平。
第一，美国总统拜登、财政部长耶伦和商务部长拉蒙多都在多个场合公开表示，倾向于放松特朗普时期对中国征收的部分关税。毫无疑问，此举意在通过降低中国进口商品的价格来帮助抑制美国的高通胀，但遗憾的是，并没有采取任何行动。可能的原因是共和党担心这个话题会影响民主党中期选举的结果。
第二，拜登要去沙特访问，寻求增加海湾国家的原油供应，以稳定油价，降低美国飙升的燃油价格。然而，美国政府近年来的中东政策及其与沙特的冲突，注定拜登的沙特之行并不轻松。
第三，尽管新冠肺炎疫情未结束，美国发布防疫措施，希望全面复工，恢复产能，增加各种商品供应。然而，新冠肺炎疫情的未来发展仍充满不确定性，猴痘病例不断出现。公共卫生危机对美国商品供应和通货膨胀的影响可能不会在短时间内完全消除。
应该防范潜在的风险。
管理美国的高通胀可能会通过多种渠道对全球经济和金融产生重大影响。
首先，美国货币政策收紧可能导致新的经济衰退。上世纪80年代初，时任美联储主席的保罗·沃克尔(Paul Volcker)为控制通胀而引发的1982年至1983年的经济危机可能会重演。作为世界上最大的商品进口国，美国再次出现经济衰退，将对世界各国的出口和生产产生巨大的负面影响。
第二，美国加息导致的全球美元回流，会造成各国资产价格在资本市场暴跌，各国货币在外汇市场对美元大幅贬值。这个迹象现在非常明显。如果各国不认真合作，多年积累的国家财富很可能会白白浪费。
第三，美国会对其他国家施加政治压力，进行利益输送，以减轻美国自身的通胀压力，甚至不排除在通胀问题难以解决时，通过制造地缘政治危机甚至军事行动来转移国内政治经济压力。各国对此应更加警惕，未雨绸缪。
日本竭力抑制政府债券的收益率。
6月15日，日本国债期货市场一片混乱。10年期国债期货价格较前一日暴跌逾2日元，创9年2个月来最大单日跌幅。大阪证交所被迫两次启动熔断机制。日本央行宣布继续实施无限量购买国债期货的“连续限价操作”，并将从16日起召开为期两天的会议，讨论下一步的货币政策。
日本媒体认为，日本国债期货市场的暴跌是在全球通胀和美联储加息预期的背景下，海外投资者与日本央行“攻防战”加剧的表现。
分析称，当前全球通胀加剧。近期欧洲央行计划加息，美联储加息频繁。海外投资者认为，在日元贬值和欧美“鹰派”背景下，日本央行面临压力，将跟随欧美修改现行量化宽松政策，从而抛售国债。
为此，日本央行“严防死守”，艰难应对。据日媒报道，6月13日，日本10年期国债收益率突破日本央行规定的收益率曲线控制(YCC)，一度达到0.255%。日本央行随后进行连续限价操作无限期买入，试图抑制收益率上升。6月15日采取措施扩大限价操作范围，以应对海外投资者的抛售行为，并宣布购买2.45万亿日元国债。
分析称，抑制长期国债收益率上升在技术上难度越来越大，国内对这一政策导致日元加速贬值的批评声正在上升，这可能会推动日本央行修改货币政策。从技术上看，日本央行量化宽松政策的目标并不仅限于控制收益率曲线，还包括通过强力干预市场、降低市场功能来提高政策效果，带来了国债市场混乱、日元贬值等副作用。当日元贬值，物价上涨时，货币政策应该收紧。但为了维持长期国债的收益率，需要进一步强化宽松政策，这证明日本目前的收益率曲线控制存在结构性缺陷，容易成为海外投资者集中攻击的目标。
从国内的声音来看，日本央行的政策与欧美背道而驰。如果继续维持控制利率的宽松政策，将进一步拉大中国与海外国家的利差，继续为日元贬值制造空缺口。货币贬值导致日本以能源和食品为中心的进口商品价格大幅上涨，国民可支配收入减少，生活压力剧增。日本媒体认为，这一问题将成为7月参议院选举的主要争论点之一。日本内阁官房长官松野在15日的记者会上对日元快速贬值表示担忧，称“希望日本央行与政府合作，适当采取必要措施”。
也有观点认为，从目前日本央行的坚决行动和表态来看，短期内因外部因素调整政策的可能性较小，即使调整政策，效果也有限。日本分行首席经济学家山下下周表示，“即使日本央行修改政策，短期内息差也不会大幅降低，日元贬值的基调不会改变。政策导致的物价上涨还会继续。如果面临全球经济放缓，持续的量化宽松是最佳政策”。
来自/经济日报微信(记者/翁东辉、陈以桐，作者/胡艺，武汉大学美加经济研究所副教授)
