正文:广发证券高级宏观分析师张晶晶
广发宏观郭磊团队
投资要点
2011年欧债危机是如何爆发的？
2008年美国的次贷危机是欧债危机的导火索，但希腊、爱尔兰、西班牙、葡萄牙、意大利等债务国的人口结构和制造业空才是债务危机的根源。此外，降级是催化剂，2011年欧洲央行不恰当的加息是压倒债务国的最后一根稻草。在上述因素的共振下，2010-2012年欧洲爆发主权债务危机，推动欧元区经济危机，迫使欧洲财政货币化。
欧债危机是如何解决的？
欧洲央行给予金融货币化支持，EFSF和IMF作为最后担保人提供贷款，缓冲国债短期风险；财政赤字和债务约束形成了对各国债务危机复发的长期控制。
自2011年11月德拉吉接任欧洲央行行长以来，欧洲进入了降息周期。2011年第四季度，欧洲央行启动了几轮长期再融资操作(LTRO)，2014年6月，启动了更支持实体经济的定向长期再融资操作(TLTRO)。2015年1月，它开始将欧洲版QE货币化。截至2019年10月，欧洲央行持有的意大利、西班牙和爱尔兰国债分别占其供应量的21.9%、30.1%和23.8%。此外，2010年5月，欧洲联盟和国际货币基金组织建立了欧洲金融稳定机制和欧洲金融稳定基金。基金组织、IMF等机构向债务国提供贷款和担保，成为债务国的最终担保人。在获得欧洲央行的债务成本削减、债券购买支持，以及EFSF和IMF的担保贷款缓冲后，债务国的债券收益率从高位逐步回落。各国的主权信用评级也开始上升。
此外，为了防止欧债危机卷土重来，也为了交代最终贷款的担保人，欧债危机发酵后，欧盟委员会开始更加严格地执行《稳定与增长公约》(SGP)的条款，限制欧元区成员国的财政赤字和债务规模。
如果欧盟未能及时出手救助，不排除欧债危机蔓延的可能。
2010-2012年的欧债危机虽然发生在希腊、爱尔兰、意大利、西班牙、葡萄牙五个国家，但它们的债务违约风险并不是同时暴露的，而是一个个传导的结果。欧债危机始于2009年12月8日惠誉下调希腊评级，2010年3月24日葡萄牙被惠誉下调评级，2010年7月19日爱尔兰被穆迪下调评级，2011年3月4日和9月19日西班牙和意大利的主权信用评级才分别被下调。按照时间顺序，欧洲主权债务风险的爆发具有相当的传导性。如果欧洲央行未能及时实施金融货币化和其他救助计划，主权债务风险很可能蔓延至其他成员国。
从欧债危机到现在的四点启示。
第一，债务风险是尾部风险，具有传染性，政策只能解决问题而不能规避风险。一般风险确认后才会出保单，否则可能存在较大套利空。欧债危机发酵于2009年12月8日，希腊主权信用评级被下调，随后蔓延至爱尔兰、葡萄牙、西班牙和意大利。由此可见，欧债危机其实是2008年美国次贷危机的尾部风险，而且具有传染性。另外，从欧债危机爆发后欧洲央行和欧盟的政策和措施来看，政策一定是滞后于风险的。也就是说，只有确认风险后，才会有应对政策。决策者不会为了规避风险而推进政策，否则可能存在巨大的政策套利空。
第二，未来几个季度企业违约率会加快，一些企业必然会破产。以美国企业为例。在疫情因素影响下，3月份美国公司债收益率大幅上升，预示着未来美国公司信用违约率可能进入加速上行期，对应美国经济的衰退。其他国家也有类似的情况。美联储实行宽货币、宽信用操作后，美国企业的信用风险暂时得到缓解；财政政策也大大缓解了企业和家庭部门的现金流压力。但疫情对经济的影响相当于对经济的一次“冲击”，各国暂时无法正常开展大部分经济活动。美联储推出各种宽货币、宽信贷的政策，是一种“救急济贫”的政策；财务资助并不能改善企业的资产负债表和利润表。从目前的疫情数据来看，疫情持续发酵的可能性不容小觑。这将导致企业资产负债表进一步恶化，也将导致更多企业评级下调。参考欧债危机的经验，政策面可能会出台更多的“应对”政策，但不会提前“规避”所有的企业债务风险，因此部分中小企业破产在所难免。即使疫情到了拐点，企业资产负债表的恶化也不会马上结束。
第三，一些新兴国家的主权债务风险也可能难以避免，最终由全世界买单。在疫情冲击下，3月以来已有10多个发展中国家降级，其中多为产油国。3月27日，南非和英国也因为疫情导致经济基本面恶化而被降级。降级是主权债务风险发酵的催化剂，疫情持续时间越长，降级的国家就越多。如果发达国家出现债务问题，它们的央行可能会进一步将金融货币化。但是，如果新兴国家存在主权债务违约的风险，IMF和其他国际官方机构最终会向它们提供担保贷款，但这也意味着全世界将为它们买单。
第四，疫情可能是全球三大板块杠杆水平的拐点:企业去杠杆，资金紧张；居民的广泛信用。疫情阶段，各国央行和财政对企业部门给予信贷支持；一旦新兴经济体爆发主权债务风险，IMF等国际权威机构也可能支持。参考欧债危机后的约束机制，预计疫情过后，大部分国家的企业部门和新兴(甚至部分发达经济体)政府部门将进入“杠杆约束阶段”。但在疫情带来的金融动荡甚至债务风险之后，各国将再次放松金融监管，大概率进入居民部门的宽信贷周期，以获得新的经济增长动力。
主体
1.2011年欧债危机是如何爆发的？
2008年美国的次贷危机是欧债危机的导火索，但希腊、爱尔兰、西班牙、葡萄牙、意大利等债务国的人口结构和制造业空心态才是根本原因。此外，评级下调是催化剂，2011年欧洲央行加息是压倒债务国的最后一根稻草。在上述因素的共振下，2010-2012年欧洲爆发主权债务危机，推动欧元区经济危机，迫使欧洲财政货币化。
(1)2008年的次贷危机是导火索。
2008年始于美国的次贷危机成为全球经济增长的终结者，德国、希腊、爱尔兰、西班牙、葡萄牙、意大利等欧洲国家的经济增长率也在这一事件中掉头向下。随后，世界各地的失业率都在上升，但在希腊、爱尔兰、西班牙、葡萄牙等国更为明显。经济衰退推动财政扩张，财政扩张使上述财政支出、财政赤字和债务占GDP的比重同步上升，成为欧债危机的重要诱因。此外，2008年之前，意大利国债占GDP的比重超过100%，2008年的次贷危机使其财政状况雪上加霜。
（二）人口结构拐点、制造业空心化及居民高杠杆是五国债务危机根源(2)人口结构拐点，制造业[/k0/]心态，居民高杠杆是五国债务危机的根本原因。
虽然次贷危机是欧债危机的导火索，但为什么希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙、意大利爆发债务危机，而德国、法国、荷兰等国却“安然无恙”？
一是人口结构加速恶化，房地产泡沫叠加。正如我们在《衰退或危机:实质性差异与历史比较》报告中指出的，大部分发达经济体发出了一个信号，即私人部门的信贷缺口超过了经济危机前的警戒值10%。然而，私人部门的信贷缺口高于预警值，往往是由于房地产泡沫。美国次贷危机前夕，爱尔兰、西班牙、意大利、希腊、葡萄牙等欧洲债务国都存在私人信用缺口高于预警值的问题。如图12所示，从2008年到2010年，上述国家的人口结构也出现了加速恶化的迹象。换句话说，2009年上述国家的经济衰退不仅仅是美国次贷危机的拖累，更是一个内生问题。
第二，制造业空中心化，就业市场缺乏缓冲。除了共性，上述国家都有自己独特的问题。从图10-11可以看出，在2008年美国次贷危机爆发之前，意大利的债务形势已经非常严峻。国债比例一直高于100%，利息支出占GDP的比例高于名义增长率。图13显示，2007年，希腊、西班牙和葡萄牙制造业增加值占GDP的比重分别为8.5%、12.9%和12.2%，明显低于德国。一些债务国的空制造业内部化导致就业市场缺乏内部缓冲，一旦受到外部冲击，容易加重财政负担。
第三，如果欧盟不能及时救助，不排除欧债危机蔓延的可能。2010-2012年的欧债危机虽然发生在希腊、爱尔兰、意大利、西班牙、葡萄牙五个国家，但它们的债务违约风险并不是同时暴露的，而是一个个传导的结果。欧债危机始于2009年12月8日惠誉下调希腊评级，2010年3月24日葡萄牙被惠誉下调评级，2010年7月19日爱尔兰被穆迪下调评级，2011年3月4日和9月19日西班牙和意大利的主权信用评级才分别被下调。按照时间顺序，欧洲主权债务风险的爆发具有相当的传导性。
德拉吉2011年接任欧洲央行后，不仅将欧元区基准利率降至负值区间，还多次使用数量型货币工具缓解各国债务压力。2015年，他实施QE计划，实现财政货币化，扭转债务危机。因此，我们有理由相信，如果欧洲央行未能及时实施金融货币化和其他救助计划，主权债务风险很可能蔓延至其他成员国。
（三）评级遭下调是催化剂，ECB加息是压倒债务国的最后一根稻草(3)降级是催化剂，欧洲央行加息是压倒债务国的最后一根稻草。
从图14-20可以看出，在金融危机期间，意大利国债收益率并没有明显上升，但在评级被下调后，事情开始发生变化，其10年期国债收益率与意大利和德国国债收益率之差开始大幅上升。相比之下，虽然金融危机也阶段性推高了希腊、爱尔兰、葡萄牙和西班牙的债券收益率，但也是在降级之后，各债务国的债券收益率开始飙升，与德国同期限债券的利差也明显拉大。此外，2011年4月13日和7月13日，时任欧洲央行(ECB)行长的特里谢误判形势，实施了两次加息。从图22可以看出，评级下调和利率上调显著增加了各国的债务负担。从2009年到2012年，希腊的债务利息支出始终高于GDP的5%，意大利的债务利息支出在2012年也达到了4.9%。2009年至2012年，爱尔兰、西班牙和葡萄牙的债务利息支出也大幅高于前几年。
降级虽然是各国经济基本面恶化的结果，但也是加重债务国财政负担、导致其主权债务违约率上升的催化剂。欧洲央行错误的加息就像压倒债务国的最后一根稻草。
二、欧债危机是如何化解的？财政货币化、最后担保人及财政约束2.欧债危机是如何解决的？金融货币化、最终担保人与金融约束
自2011年11月德拉吉接任欧洲央行行长以来，欧洲进入了降息周期。此外，2011年第四季度，欧洲央行启动了几轮长期再融资操作(LTRO)，2014年6月，启动了更支持实体经济的定向长期再融资操作(TLTRO)，并于2015年1月启动了欧洲版量化宽松。截至2019年10月，欧洲央行持有的意大利、西班牙和爱尔兰国债分别占其供应量的21.9%、30.1%和23.8%。
根据表8，欧洲金融稳定机制和欧洲金融稳定基金是欧洲联盟和国际货币基金组织于2010年5月建立的。基金组织、IMF等机构向债务国提供贷款和担保，成为债务国的最终担保人。
从图14-20和表9可以看出，在欧洲央行降低债务成本、支持债券购买、EFSF和IMF提供担保贷款缓冲后，债务国的国债收益率从高位逐渐下降。各国的主权信用评级也开始上升。此外，欧债危机发酵后，欧盟委员会开始更严格地执行《稳定与增长公约》(SGP)，即成员国预算赤字不得超过GDP的3%，国家债务不得超过GDP的60%。不遵守规则可能导致最高0.5% GDP的罚款。
我们认为央行给予金融货币化支持，EFSF和IMF作为最后担保人提供贷款缓冲，化解国债短期风险；财政赤字约束形成了对各国债务危机复发的长期控制。
三、欧债危机对当下的四点启示3.欧债危机的四点启示。
(1)债务风险是尾部风险，具有传染性，政策只能解决问题不能规避风险。
欧债危机发酵于2009年12月8日，希腊主权信用评级被下调，随后蔓延至爱尔兰、葡萄牙、西班牙和意大利。由此可见，欧债危机其实是2008年美国次贷危机的尾部风险，而且具有传染性。目前海外疫情尚未迎来拐点，债务风险大概率才刚刚开始。即使未来疫情拐点到来，债务风险也很可能持续。债务风险会体现在两个部门:企业端和政府端。
另外，从欧债危机爆发后欧洲央行和欧盟的政策和措施来看，政策一定是滞后于风险的。也就是说，只有确认风险后，才会有应对政策。决策者不会为了规避风险而推进政策，否则可能存在巨大的政策套利空。
(2)未来几个季度企业违约率将加快，部分企业破产不可避免。
1.疫情已将各国推入衰退，未来几个季度企业违约率将加速上升。
我们以美国企业为例来说明。美国的企业信用违约率有四种类型:快速下降(经济复苏)、缓慢下降(经济过热)、触底反弹(经济周期后期)和加速复苏(经济衰退)。2018年第四季度，该指标已经触底，表明2019年美国已经进入周期后期阶段。美国企业债券的收益率是企业信用违约率的先行指标。在疫情因素的影响下，3月份美国公司债收益率大幅上升(现在略有下降)，表明未来美国公司债违约率可能进入加速上升期，对应美国经济衰退。其他国家也有类似的情况。
2.政策面可以防止企业风险集中释放，但不能防止所有企业破产。
3月23日，美联储推出“无限宽松”政策，并设立特殊目的载体(SPV)购买投资级债券，设立定期资产支持证券贷款机制(TALF)为企业和家庭提供贷款，扩大货币市场共同基金流动性融资(MMLF)的抵押品范围，为货币市场提供流动性支持。美国国会参众两院3月27日通过了2万亿美元的经济刺激法案。财政刺激计划的主要内容包括向符合条件的个人退税1200美元、失业救济金延长4个月、为大企业提供5000亿美元贷款计划和为小企业提供3670亿美元援助计划(见表12)。
在美联储实施宽货币、宽信用的操作后，美国企业的信用利差确实在高位下降，恐慌指数VIX也有所下降，资产价格出现了一些企稳的迹象。可见，货币信贷分流确实是针对当前问题的对症良药。财政政策也大大缓解了企业和家庭部门的现金流压力。如图25所示，以食品(含能源)和非耐用品消费，加上利息支出和房租支出作为最低消费支出，大致可以得出2019年每月最低消费支出为1413.9美元。目前，美国政府将向年收入低于7.5万美元的单身成年人每人最多发放1200美元，向年收入低于15万美元的夫妇每人最多发放2400美元，向每个孩子发放500美元，至少可以缓解美国民众一个月的生活压力。如果疫情持续，美国的相关资金支持有望继续增加。
但疫情对经济的影响相当于对经济的一次“冲击”，各国暂时无法正常开展大部分经济活动。美联储推出各种宽货币、宽信贷的政策，是一种“救急济贫”的政策；财务资助并不能改善企业的资产负债表和利润表。3月21日当周，美国首次申请失业救济人数为328.3万，为历史最高。如果下个季度美国失业率攀升至10%，美国实际GDP可能同比下降至-7.4%。2Q按年率计算，美国的实际国内生产总值将出现两位数的负增长。从目前的疫情数据来看，疫情持续发酵的可能性不容小觑。这将导致企业资产负债表进一步恶化，也将导致更多企业评级下调。
参考欧债危机的经验，政策面可能会出台更多的“应对”政策，但不会提前“规避”所有的企业债务风险，因此部分中小企业破产在所难免。即使疫情到了拐点，企业资产负债表的恶化也不会马上结束。
（三）部分新兴国家主权债务风险或亦难避免，最终或将由全球买单(3)一些新兴国家的主权债务风险也可能难以避免，最终由全世界买单。
在疫情萎缩和财富效应下，各国经济衰退压力明显上升。使用财政刺激已经成为当务之急。如果疫情持续，财政持续增加，利息支出仍将是各国面临的最大挑战。基于国债占GDP的比例、债务利息支出、无风险利率等因素的评估，一旦疫情持续时间超过预期，巴西、阿根廷、意大利、希腊等国的债务违约风险将上升。此外，产油国和一些拉丁美洲国家面临较大的外部风险。目前国际原油价格仍明显低于所有产油国的盈亏平衡点，因此产油国整体外部风险敞口较高，其中哈萨克斯坦、委内瑞拉和安哥拉的外部风险敞口最大。
3月以来黎巴嫩已经事实违约；厄瓜多尔、尼日利亚、墨西哥、安哥拉、阿曼、俄罗斯、哈萨克斯坦等产油国均因超低油价而遭下调评级，乌克兰、亚美尼亚、阿塞拜疆、白俄罗斯、格鲁吉亚、玻利维亚等国评级也纷纷遭到下调。3月27日南非及英国也因疫情导致经济基本面恶化遭到评级下调。自3月以来，黎巴嫩实际上违反了合同；厄瓜多尔、尼日利亚、墨西哥、安哥拉、阿曼、俄罗斯、哈萨克斯坦等产油国都因超低油价被降级，乌克兰、亚美尼亚、阿塞拜疆、白俄罗斯、格鲁吉亚、玻利维亚等国也被降级。3月27日，南非和英国也因为疫情导致经济基本面恶化而被降级。
提到欧债危机，降级是主权债务风险发酵的催化剂。预计疫情持续时间越长，降级的国家就越多。降级意味着他们的国债收益率将上升，这将进一步增加有关国家的债务利息支出，加剧主权信用风险。
当然，如果英国或欧元区某个成员国出现债务问题，其央行或进一步的金融货币化至少会阻止危机，虽然会损害其国际货币储备地位。然而，在疫情持续发酵的背景下，一些新兴国家的主权债务违约风险正在快速上升。由于新兴国家无法通过金融货币化解决其债务问题，最终只有IMF等国际官方机构出面作为债务国的最后贷款人，但这也意味着全世界将为其买单。
从逻辑上讲，发达经济体和中国经济会对其他新兴市场产生影响，但新兴经济体的危机对发达经济体和中国的影响相对有限。因此，即使未来一年一些新兴国家出现债务危机或经济危机，也很可能是局部影响，难以推动全球经济危机。
(四)疫情过后，大多数国家的企业部门和新兴金融将进入“杠杆约束阶段”
如前所述，为防止欧债危机卷土重来，并对最终贷款担保人进行问责，欧债危机发酵后，欧盟委员会开始更加严格地执行《稳定与增长公约》(SGP)的规定，即成员国预算赤字不得超过GDP的3%，国家债务不得超过GDP的60%。不遵守规则可能导致最高0.5% GDP的罚款。
疫情阶段，各国央行和财政对企业部门给予信贷支持；一旦新兴经济体爆发主权债务风险，IMF等国际权威机构也可能支持。参考欧债危机后的约束机制，预计疫情过后，大部分国家的企业部门和新兴(甚至部分发达经济体)政府部门将进入“杠杆约束阶段”。
延续我们在《衰退还是危机:实质性差异与历史比较》报告中的观点，在疫情引发金融动荡甚至债务风险后，各国将再次放松金融监管，进入居民部门的宽信贷周期，财政获得自由，同时获得新的经济增长动力。也就是说，这次疫情很可能是全球三大板块杠杆率的重要转折点:企业去杠杆化和金融约束；居民的广泛信用。
风险警告
(1)主要经济体货币政策超预期。
(2)各国财政政策超预期。
(C)全球疫情超出预期。
(4)国际油价超预期。
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