2017年8月29日，阳光保险集团旗下阳光人寿保险有限公司与汇金所旗下阳光证券化基金管理有限公司合作，成功发行“惠阳阳光人寿保单贷款资产支持专项计划”。本专项计划的基础资产为阳光人寿持有的保单质押贷款对其投保人的债权。在基础资产池方面，与之前同样以质押贷款债权为基础资产的“长江养老-太平洋寿险保单贷款资产支持计划”最大的区别在于，采用“黑红池”机制两次确定资产池。本文试图通过分析资产证券化的特点，探讨“黑红池”在实践中的运用，以期抛砖引玉。
1.什么是黑红池机制？
在“红池”机制中，“红池”是指审批和备案前期使用的基础资产池，“黑池”是指证券发行使用的基础资产池。
“红池”和“黑池”都是按照入池标准选取的基础资产，在平均本金余额、加权贷款利率、加权平均贷款剩余期限、加权平均借款人年龄、地区分布等对基础资产现金流稳定性有重要影响的统计因素上极其相似。，以保证两次入池基础资产的同质性。
“黑红池”机制可以有效节约发行成本，提高原始权益持有人的资金利用效率。从目前市场上的实际案例来看，笔者认为“黑红池机制”能够帮助原权利人实现利益最大化的情况主要有两种。
首先，由于基础资产的快速回报和发行时间的不确定性，实际融资成本增加。
举个简单的例子，假设池中的资产是一笔小额贷款债权，本金为10000元，年化利率为12%，期限为2年，等额还本付息(实际操作中，池中这种小额分散的资产数量通常为10万或上百万，这里举个简化的例子，不影响意思表示)。付款方式如下:
如果采用“黑红池”机制，分两次确定资产池，一是原股权持有人可以在发行准备期将“红池”资产用于其他融资，例如作为另一个资产池循环购买基础资产，提高资产使用效率；二是在市场流动性紧张、资金成本较高的情况下，专项计划的成立可以延期。只要发行时能保证“黑池”资产和“红池”资产的同质性，就能保证融资规模和实际融资成本。
目前单个ABS项目从计划管理人等中介机构的入场，到完成交易所的审核、关账通知、建立簿记，最快可达3个月，也可能慢至半年甚至更长时间。假设项目组于2017年3月5日介入，原股权所有人计划于2017年5月28日成立。考虑到前期专项结束利息支付压力大、评级压力测试等因素，计划管理人将打包日定为2017年2月1日，即第二期起本息归专项计划所有。假设该专项计划以池内本金为基础以公允价格发行，发行规模为9，629.67元。后来由于市场流动性紧张，资金成本高，该专项计划延期两个月至2017年7月28日。对于原始股权持有人来说，相当于少融资783.19元，少融资比例为8.13%(如果存在优劣势结构分层，实际融资比例会降低更多)，实际融资成本会大大增加。再者，如果采用常规的一次性打包运作模式，从打包期到专项计划成立期间，原始权益人将很难通过打包资产进行融资，从而降低原始权益人的资产利用效率。
其次，在“贴现本息余额”机制下，根据记账备案定价确定贴现率，反向推导基础资产池的范围。
目前市场上发行的资产证券化产品，大部分是以基础资产池收取的本金为基础，以公允价格发行的。事实上，“本息余额贴现”机制在结构化产品设计和评级实践中也被广泛使用。
以“华宇二号汽车抵押贷款支持证券”为例，《华宇二号汽车抵押贷款支持证券发行说明书》在资产池划定机制中披露，“由于本次发行引入了‘本息余额贴现’机制，实际操作中需要采用两种方法确定资产池，即‘红池’和‘黑池’机制。即以簿记方式定价后，以核准的资产支持证券发行规模为基础，按照簿记方式确定的折价率反向计算“黑池”规模，最终确定信托基础资产到特定目的信托的范围。”“贴现本息余额”是指根据每笔汽车贷款的相关合同，将按计划应付的本息按贴现率折算到指定日期后的贴现现金流。所使用的贴现率包括证券利率、贷款服务代理费、利率所得税和其他费用。
采用“贴现本息余额”机制和“黑红池”机制的产品，会在项目申报初始阶段，根据资产支持证券的目标发行规模和合理估算的贴现率，框定“红池”。通过簿记建档确定折现率后，以批准的资产支持证券发行规模为基础反向计算“黑池”规模，圈定特定目的信托最终确定的基础资产范围。
通过“本息余额贴现”和“黑红池”机制，计划管理人可以在有效期内根据市场流动性和原始权益持有人协议灵活选择发行日期，实现资产池配置的优化:以最少的入池资产满足额定现金流压力测试的要求，锁定实际融资规模，实现实际融资成本的优化。
第三，从华宇二汽车抵押资产支持证券看黑鸿驰的底层基础资产。
下表中，笔者整理了华宇二号汽车抵押贷款资产支持证券底层基础资产的资产池统计数据:
华宇二期汽车抵押贷款证券化信托公告(黑池)
对比“黑红池”的基础资产数据可以发现，黑红池在统计维度上具有高度的同质性，在单笔贷款平均本金余额(人民币)、加权平均贷款剩余期限(月)、加权平均首付比例(%)等一些对现金流稳定性有重要影响的指标上比黑池更分散。
对于目前比较热门的消费金融、汽车抵押等小额分散、现金流回笼快的基础资产，“黑红池”机制可以尽可能提高资产利用效率，灵活选择发行时间，锁定实际融资规模，优化实际融资成本。
从另一个角度来看，“黑红池”机制对原始权益人的资产生成能力和计划管理人的资产筛选能力要求更高，原始权益人的资产需要大量分散，才能保证“黑红池”的同质性。
小时代大资产管理
更多精彩资讯请登陆财经网站(www.jrj.com.cn)。
